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Newsletter Kapitalmarktrecht Issue 6|2020
Direct Listing – Spotify und Slack als Vorbilder auch für Europa?

09.09.2020
In Amerika hat sich durch die milliardenschweren Börsegänge von Spotify und Slack via Direct Listing eine neue alternative Form des Börsegangs etabliert. Dem Vernehmen nach dürften mit Asana und Palantir zwei Tech-Größen deren Beispiel folgen. Anders als beim bisher meist praktizierten IPO (Initial Public Offering) werden beim Direct Listing bestehende Aktien des bisher nicht börsenotierten Unternehmens einfach zum Börsehandel zugelassen, ohne dass damit ein öffentliches Angebot verbunden wäre. Beim klassischen IPO erfolgt dagegen (von Spin-Off-Börsegängen abgesehen) im Zuge des Listings auch ein Aktienangebot, wobei meist junge Aktien, seltener auch Aktien aus dem Bestand von Großaktionären angeboten werden.

Mangels Aktienangebot entfällt beim Direct Listing die Rolle des „Underwriter“, also die Übernahme und Weiterplatzierung von Aktien des Emittenten am Kapitalmarkt durch eine Bank oder (häufiger) ein Bankenkonsortium. Damit entfällt das Platzierungsrisiko, welches ansonsten entweder von den Banken oder (häufiger) vom Emittenten getragen werden müsste. Entsprechend ist auch die Dokumentation schlanker: Man benötigt etwa keinen Übernahmevertrag (Underwriting Agreement), keine Legal- und Disclosure Opinions und keinen Comfort Letter des Wirtschaftsprüfers. Damit spart man durch ein Direct Listing spürbar Kosten ein.

Ganz ohne Banken gingen freilich auch Spotify und Co nicht an die Börse. Die Rolle der Banken ist hier aber jene eines Financial Advisors. Welche Maßnahmen der Börsekandidat in Abstimmung mit seinem Financial Advisor setzt, ist unterschiedlich. Statt einer aufwendigen bei „richtigen“ IPOs üblichen Roadshow hat Spotify etwa einen „investor day-webcast“ durchgeführt, Slack one-on-one-Meetings und einen Analystentag.

Ziel eines Direct Listings ist es nicht, Geld einzusammeln (geschieht häufig vorher bereits in Form von Private Placements). Dafür profitieren die bisherigen Aktionäre von der Börsezulassung durch die bessere Handelbarkeit ihrer Aktien. Sie können diese jederzeit (auch gleich nach der Börsenotiz) verkaufen und sind üblicherweise an keine lock-up-Vereinbarungen gebunden, welche den Altaktionären bei klassischen IPOs in der Regel für zumindest einige Monate nach dem Börsegang Verkäufe untersagen.

Der Direct-Listing-Kandidat muss natürlich sämtliche allgemeinen Aufnahmekriterien (Mindestbestandsdauer, Streubesitz etc.) des jeweiligen Marktes erfüllen und (wenn das Listing in einem geregelten Markt wie dem Amtlichen Handel der Wiener Börse erfolgen soll) einen Zulassungsprospekt erstellen.

Besonders gelobt wird das Direct Listing für seine marktnahe Preisfindung. Im IPO-Prozess vorherrschend ist das Bookbuilding-Verfahren. Dabei wird vom Underwriter eine Preisspanne vorgegeben, in der die potenziellen Investoren Gebote abzugeben haben. Der tatsächliche Emissionskurs wird auf Basis des Durchschnitts dieser Gebote gebildet. Bei Direct Listings wird keine festgelegte Anzahl von Aktien verkauft. Vielmehr können potenzielle Käufer Aufträge beim Broker ihrer Wahl platzieren und zwar zu jedem Preis und jedem Volumen. Gegenüberliegend können alle Aktionäre sofort ihre Aktien verkaufen. Jeder Auftrag wird Teil des Preisfeststellungsverfahrens für den Eröffnungshandel an der Börse.

In der US-amerikanischen Literatur ist man sich einig: „Direct Listings are here to stay!“. Nachdem die amerikanische Kapitalmarkpraxis Europa schon oft als Vorbild diente, erwarten wir, dass die Diskussion bald vermehrt auch nach Europa überschwappen wird. Rechtlich sind derartige Direct Listings in Österreich schon jetzt möglich und zumindest im Vienna MTF (direct market, direct market plus) konnte man sie auch schon beobachten.

Mag. Gernot Wilfling / Dr. Sebastian Sieder