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Newsletter Kapitalmarkt- und Bankrecht Issue 5|2020
Der verständige Anleger in der Marktmissbrauchsverordnung

08.07.2020
Die Insiderinformation ist der Dreh- und Angelpunkt des Insiderrechts. An das Vorliegen einer Insiderinformation knüpfen eine Reihe von Rechtsfolgen. So gelten ab diesem Zeitpunkt die Insiderverbote und bei unmittelbarer Betroffenheit des Emittenten muss die Insiderinformation unverzüglich ad-hoc publiziert werden. Zudem knüpft auch die Pflicht zum Führen von Insiderlisten an das Vorliegen einer Insiderinformation an. Die Insiderinformation hat vier wesentliche Tatbestandsmerkmale (nicht öffentlich bekannt, präzise, Emittenten- oder Finanzinstrument Bezug und die Eignung zur erheblichen Kursbeeinflussung). Vor allem dem zuletzt genannten Tatbestandsmerkmal kommt in der Praxis überragende Bedeutung zu. Art 7 Abs 4 Marktmissbrauchsverordnung (MAR) gibt hierfür den anzulegenden Maßstab vor. Maßgeblich ist demnach, ob ein verständiger Anleger die Information wahrscheinlich als Teil der Grundlage seiner Anlageentscheidungen nutzen würde.

Eine Definition wer oder was dieser verständige Anleger ist, bleibt die MAR schuldig. Nur der 14. Erwägungsgrund gibt Hinweise dazu: „Verständige Investoren stützen ihre Anlageentscheidungen auf Informationen, die ihnen vorab zur Verfügung stehen (Ex-ante-Informationen). Die Prüfung der Frage, ob ein verständiger Investor einen bestimmten Sachverhalt oder ein bestimmtes Ereignis im Rahmen seiner Investitionsentscheidung wohl berücksichtigen würde, sollte folglich anhand der Ex-ante-Informationen erfolgen. Eine solche Prüfung sollte auch die voraussichtlichen Auswirkungen der Informationen in Betracht ziehen, insbesondere unter Berücksichtigung der Gesamttätigkeit des Emittenten, der Verlässlichkeit der Informationsquelle und sonstiger Marktvariablen, die das Finanzinstrument […] unter den gegebenen Umständen beeinflussen dürften.“ Klarheit darüber wie der verständige Anleger auf dieser Grundlage auszulegen ist, besteht – wenig überraschend – nicht. Ganz im Gegenteil bestehen viele verschiedene Ansichten, die sich teils sogar bereits im Grundsätzlichen widersprechen.

Die wohl derzeit hM in der Literatur sieht den verständigen Anleger als Personifikation eines effizienten Marktes. Damit wird die Kurserheblichkeit einer Information an die Fundamentalwertrelevanz gekoppelt. Auf die diversen Fragen nach den besonderen Eigenschaften des verständigen Anlegers (Börsenprofi oder Kleinanleger, Informationsstand etc) kommt es dabei nicht an.

Auslegungshilfen der FMA zur Thematik fehlen soweit ersichtlich. Die deutsche BaFin hat dagegen jüngst ihre (von obiger Lehransicht deutlich abweichende) Auslegung im neuen Emittentenleitfaden kundgetan: „Für die Bestimmung, aus wessen Perspektive die Beurteilung der Kurserheblichkeit erfolgen soll, stellt die BaFin auf einen durchschnittlich börsenkundigen Anleger ab, der seine Entscheidungen auf objektiv nachvollziehbarer Informationsgrundlage trifft. Ein besonderes Fachwissen ist nach Auffassung der BaFin nicht erforderlich, gleichwohl sollte der verständige Anleger mit den Usancen des Wertpapierhandels und dem Unternehmensrecht in Grundzügen vertraut sein.“ Die BaFin geht in ihrem Emittentenleitfaden weiterhin davon aus, dass ein verständiger Anleger auch würdigt, wie andere Marktteilnehmer in der Vergangenheit auf vergleichbare Sachverhalte reagiert haben.

Inländische Emittenten sind grundsätzlich gut beraten, sich an der Judikatur österreichischer Gerichte zu orientieren. Zur gegenständlichen Frage findet man allerdings eher fragmentarische Aussagen denn umfassende Abhandlungen. Nach Ansicht des BVwG sei es zum Beispiel einem verständigen Investor abzuverlangen, „sich aus einer Fülle an Informationen eine fundierte, freie Meinung zu bilden und eigenständig zu entscheiden, wie mit den erhaltenen Informationen umzugehen ist." Nach Ansicht des VwGH kann eine Information (der Lafonta-Entscheidung des EuGH folgend) „von einem verständigen Anleger als Teil der Grundlage seiner Anlageentscheidung genutzt werden, auch wenn diese Information es nicht erlaubt, die Änderung des Kurses der betreffenden Finanzinstrumente in eine bestimmte Richtung vorherzusehen.“ In Deutschland meinte das OLG Stuttgart in seinem zweiten Daimler-Beschluss, der verständige Anleger handle rational, während der XI. Senat des BGH in seinem IKB-Urteil ausführte, dass der verständige Anleger auch irrationale Reaktionen anderer Marktteilnehmer zu berücksichtigen hat.

Vor dem Hintergrund dieser Rechtsunsicherheit bezüglich der Auslegung des für die MAR zentralen Begriffs des verständigen Anlegers ist zu hoffen, dass hier zukünftig eine klare Auslegung vorgegeben wird. Diese Rechtssicherheit wird es aber, wie auch gewichtige Stimmen in der Literatur meinen, endgültig wohl erst geben, wenn sich EuGH, ESMA oder gar der europäische Gesetzgeber zu dieser Frage (klar) äußern. Derzeit kann in Österreich nur der Rat erteilt werden im Zweifel bereits frühzeitig von einer Insiderinformation auszugehen.

Dr. Sebastian Sieder