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Newsletter Kapitalmarkt- und Bankrecht Issue 5|2020
BaFin-Emittentenleitfaden zum Marktmissbrauchsrecht veröffentlicht

08.07.2020
Die deutsche BaFin hat kürzlich – nach langer Konsultation – die finale Fassung von Modul C ihres Emittentenleitfadens veröffentlicht. Modul C beinhaltet die Regelungen aufgrund der Marktmissbrauchsverordnung (MAR). Darin bringt die BaFin ihre Behördenpraxis zur Marktmissbrauchsverordnung zum Ausdruck. Das Modul C enthält viele auch für den österreichischen Rechtsanwender interessante Aussagen. Erkenntnisse für die Auslegung des in der MAR zentralen Begriffs der Insiderinformation fassen wir nachfolgend für mit dem Thema vertraute Leser zusammen (Grundkenntnisse der relevanten MAR-Bestimmung haben wir hierbei vorausgesetzt):

  • Präzise Information: Für zukünftige Ereignisse vertritt die BaFin (weiterhin) eine Eintrittswahrscheinlichkeit von über 50%. Das zweite in diesem Zusammenhang erforderliche Kriterium der „Kursspezifität“ sieht die BaFin etwa dann nicht als erfüllt an, wenn es sich um „unverbindliche Gedankenspiele eines Vorstands über mögliches Wachstumspotenzial“ oder „Meinungen, die keine verlässliche Grundlage erkennen lassen“ handelt. Wir sind weiterhin der Meinung, dass sich bei bereits eingetretenen Umständen (und wenn sie auch nur Zwischenschritte betreffen) mit dem Tatbestandsmerkmal „präzise Information“ seit der Lafonta-Entscheidung des EuGH das Vorliegen einer Insiderinformation in aller Regel nicht zuverlässig ausschließen lässt.

  • Kursbeeinflussung – verständiger Anleger: Bei der Frage, ob ein verständiger Anleger eine Information nutzen würde, sollen die voraussichtlichen Auswirkungen des Ereignisses in Betracht gezogen werden, insbesondere unter Berücksichtigung (a) der Gesamttätigkeit des Emittenten, (b) der Verlässlichkeit der Information und (c) der sonstigen Marktvariablen, welche die Aktien unter den gegebenen Umständen beeinflussen dürften (an anderer Stelle nennt die BaFin noch ausdrücklich Faktoren wie Größe und Struktur des Unternehmens, Branche, Wettbewerbssituation und Markterwartungen als beurteilungsrelevant). Nähere Ausführungen zum verständigen Anleger finden Sie im folgenden Beitrag.

  • Kursbeeinflussung – Handelsanreiz: Die Kursbeeinflussungseignung ist laut BaFin bereits erheblich genug, wenn ein Kauf- oder Verkaufsanreiz gegeben ist und das Geschäft dem verständigen Anleger „lohnend erscheint“. Das sei laut der deutschen Aufsicht bereits dann der Fall, wenn die erwartete Rendite abzüglich der Transaktionskosten (etwa Ordergebühren) die Opportunitätskosten übersteigt („Opportunitätskosten“ meint hier die Rendite, die eine Anlage in Finanzinstrumente mit vergleichbarem Risiko erzielen würde). Diese – wohl in etwa in der hL gedeckte – Ansicht führt dazu, dass die Schwelle in Prozent regelmäßig nicht sehr hoch ist (starre Schwellen lehnt die BaFin übrigens, wenig überraschend, weiterhin ab). Ein Geschäft ist laut BaFin auch dann lohnend, wenn die mögliche „Rendite“ in einem vermiedenen Kursverlust liegt (konsequenter Weise kann es uE auch hier nur darauf ankommen, dass die fragliche Aktie mehr verliert als ihre Benchmark).

  • Zwischenschritte: Dass auch Zwischenschritte im gestreckten Sachverhalt für sich genommen Insiderinformationen sein können, auch wenn das Endereignis noch nicht hinreichend wahrscheinlich ist, hat sich mittlerweile breitflächig herumgesprochen. Große Schwierigkeiten verursacht im gestreckten Sachverhalt insbesondere die Beurteilung der Kursbeeinflussungseignung von Zwischenschritten. Hierbei sei laut BaFin zu unterscheiden zwischen solchen Zwischenschritten, die ihre Qualität als Insiderinformation aus sich heraus beziehen und solchen, die ihre Kursrelevanz von dem zukünftigen Endereignis ableiten. In die erste Kategorie stuft die BaFin den Geltl-Sachverhalt ein (Stichwort: Absicht des Vorstandsvorsitzenden, sein Amt niederzulegen). Ähnlich würde sie wohl den VERBUND-Fall (Memorandum of Understanding, welches Strategiewechsel indizieren soll) einstufen. Bezieht ein Zwischenschritt seine insiderrechtliche Relevanz jedoch in erster Linie aus einem künftigen Endereignis, „geht die BaFin davon aus, dass ein Kursbeeinflussungspotenzial umso eher anzunehmen ist, je gewichtiger und wahrscheinlicher das Endereignis ist und eine Gesamtbetrachtung der eingetretenen und zukünftigen Umstände unter Berücksichtigung der jeweiligen Marktsituation nahelegt, dass ein verständiger Anleger bereits diesen Zwischenschritt für sich nutzen werde.“ Das dürfte der (auch in Österreich vielfach bemühte) Probability-Magnitude-Test sein. Auf eine Mindesteintrittswahrscheinlichkeit des Endereignisses legt sich die BaFin hierbei zwar nicht fest. Soweit das angestrebte Endereignis noch unwahrscheinlich ist, wird es gemäß der deutschen Aufsicht jedoch regelmäßig an der Eignung zur erheblichen Kursbeeinflussung fehlen (das hilft etwa für Unternehmenskäufe im Bieterverfahren; die BaFin meint dazu übrigens ausdrücklich, dass die bloße Teilnahme an Bieterverfahren wegen der Mehrzahl an Teilnehmern und dem ungewissen Ausgang noch keine Insiderinformation ist).

  • Geschäftszahlen: Selbstverständlich kann die Geschäftsentwicklung einer Gesellschaft eine Insiderinformation sein. Sie manifestiert sich regelmäßig in den Geschäftszahlen. Es ist auch ganz unbestritten, dass bei außergewöhnlichen Entwicklungen nicht auf die Veröffentlichung der Geschäftszahlen im Zuge der Regelpublizität gewartet werden darf, sondern eine Ad-hoc-Bekanntgabe erforderlich ist. Weniger leicht zu beurteilen ist, ob im konkreten Fall entsprechend gravierende Umstände in der Geschäftsentwicklung vorliegen und wann gegebenenfalls die Insiderinformation entsteht. Zu letzterem Aspekt meint die BaFin, dass die Insiderinformation regelmäßig schon vor der Aufstellung des Jahresabschlusses durch den Vorstand vorliegt, etwa wenn Abweichungen aus den monatlichen betriebswirtschaftlichen Auswertungen erkennbar sind. Die Kurserheblichkeit sei zu bejahen, wenn die in Rede stehende Information wesentlich von der relevanten Bezugsgröße abweicht:

    a) Primäre Benchmark soll die eigene veröffentlichte Prognose sein. Im (üblichen) Fall eines Korridors ist Kursbeeinflussungspotenzial laut BaFin dann gegeben, wenn die Geschäftszahlen außerhalb des Korridors liegen. Ist ein Korridor jedoch sehr weit gefasst, sieht die deutsche Aufsicht potenzielle Kursbeeinflussungseignung auch bereits dann, wenn die Ergebnisse nahe am unteren oder oberen Rand liegen.

    b) Fehlt eine hinreichend konkrete Prognose, soll auf die jeweilige quantitativ nachvollziehbare Markterwartung abzustellen sein (selbes gilt übrigens auch, wenn es eine im Vergleich zu einer älteren Prognose deutlich aktuellere Markterwartung gibt). Für die Markterwartung sollen primär die Analystenschätzungen relevant sein, wobei die BaFin die Consensusschätzung (Mittelwert der aktuellen Analystenschätzungen) heranzieht.

    c) Fehlt es neben einer hinreichend konkreten Prognose auch an einer quantitativ nachvollziehbaren Markterwartung, ist grundsätzlich auf die Geschäftszahlen des vergleichbaren Vorjahreszeitraums abzustellen. Bei Cashflow-Kennzahlen und beim Auftragseingang/-bestand, ist auf das Vorquartal zu schauen. Wie deutlich eine Abweichung von den Zahlen der Vergleichsperiode sein muss, um insiderrelevant zu sein, quantifiziert die BaFin im Übrigen nicht.

    d) Geht es um die Beurteilung eines unterjährigen Zeitraums und gibt es (was häufig ist) genau für diesen unterjährigen Zeitraum keine Prognose und keine Markterwartung, ist laut BaFin auf die Zahlen der Vorperiode abzustellen. Es soll dagegen nicht etwa die Jahresprognose herangezogen und geviertelt bzw halbiert werden. Bei unterjährigen Zeiträumen ist besondere Vorsicht geboten: Die BaFin meint, dass deutliche Abweichungen bei den Quartalszahlen auch dann Insiderinformationen seien, wenn an der Jahresprognose festgehalten wird. Ob man dem in dieser Allgemeinheit folgen muss, lassen wir dahingestellt.

    Nachdem in Zusammenhang mit Geschäftszahlen häufig nur an Gewinnwarnungen gedacht wird erlauben wir uns in diesem Zusammenhang zu erinnern, dass auch deutlich positive Abweichungen Insiderinformationen sind und bei Erkennbarkeit sofort ad-hoc veröffentlicht gehören.

  • Gerichtsverfahren und Behördenermittlungen: Dass es im Zuge von Gerichtsverfahren, in welche Emittenten involviert sind, grundsätzlich zum Vorliegen von Insiderinformationen kommen kann, ist unbestritten. Bei der Frage nach dem Zeitpunkt für eine Ad-hoc-Meldung meint die BaFin nun, dass es nicht ausschließlich darauf ankäme, ab wann mit hinreichender Wahrscheinlichkeit von einem erheblich kursbeeinflussenden Ausgang des Verfahrens (z.B. Unterliegen in einem Passivprozess mit hohem Streitwert) ausgegangen werden muss. Vielmehr soll auch ein bestimmter erreichter Verfahrensstand für sich betrachtet ein relevanter Zwischenschritt sein können. Hier zuverlässige Beurteilungen vorzunehmen ist uE enorm schwierig. Erfreulich wiederum ist, dass laut BaFin die bloße Aufnahme strafrechtlicher Ermittlungen oder verwaltungsrechtlicher Untersuchungen nur in besonderen Fällen eine Insiderinformation zu begründen mag. Als solchen Fall sieht die BaFin etwa an, wenn bereits feststeht, dass der Emittent oder eine für ihn tätige Person Gesetzesverstöße begangen hat (also im Wesentlichen bei Geständnis). Bei der Beurteilung der Kurserheblichkeit sollen laut deutscher Aufsicht übrigens neben monetären Auswirkungen auch Reputationsschäden berücksichtigt werden (welche in der Praxis regelmäßig nicht quantifizierbar und generell kaum zuverlässig beurteilbar sind). Die Bildung von Rückstellungen in Zusammenhang mit Prozessen ist laut BaFin unabhängig vom Ausgang des Verfahrens für sich genommen potenziell insiderrelevant.

  • Krise/Insolvenz: Dass die Stellung eines Insolvenzantrags grundsätzlich ein insiderrelevanter Umstand ist, dürfte niemanden überraschen. Im Krisenfall tritt eine Insiderinformation aber regelmäßig schon deutlich früher auf. Dies etwa laut BaFin schon bei drohender Zahlungsunfähigkeit oder insolvenzrechtlicher Überschuldung. Zahlungsstockungen oder Liquiditätsengpässe, die in der Regel noch früher auftreten, sollen ebenfalls kurserheblich sein können. Selbes gilt laut BaFin für die Kündigung wesentlicher Kreditlinien. Im Fall von existenzbedrohenden Krisen spielt der Aufschub von Ad-hoc-Meldungen eine wichtige Rolle. Die ESMA anerkennt hier grundsätzlich berechtigte Interessen des Emittenten (siehe die diesbezüglichen Guidelines), wobei Details immer genau zu prüfen sind und Aufschübe bekanntlich rigide dokumentierte Beschlussfassungen und weitere Aufzeichnungen sowie regelmäßiges Monitoring erfordern.

  • Unmittelbare Betroffenheit: Emittenten haben nur jene Insiderinformationen zu veröffentlichen, die sie selbst (nicht dagegen: ihre Aktien) unmittelbar betreffen. Regelmäßig ist das der Fall, wenn es um Umstände geht, die im Tätigkeitsbereich des Emittenten eingetreten sind. Es können jedoch auch von außen kommende Umstände den Emittenten unmittelbar betreffende Insiderinformationen sein (die BaFin nennt Großaufträge, Gerichtsentscheidungen, Squeeze-outs und den Erhalt von Übernahmeangeboten). Bei einer Umplatzierung eines größeren Aktienpakets soll laut BaFin nur in besonderen Konstellationen unmittelbare Betroffenheit gegeben sein, wobei sie „ersichtlich strategische Zielsetzungen“ oder „potenzielle Auswirkungen auf die Unternehmensführung“ hervorhebt. Zahlreiche externe Ereignisse, wie etwa die Insolvenz eines Konkurrenten, Zinsentscheidungen, Naturereignisse oder die Ölpreisentwicklung betreffen Emittenten grundsätzlich unbestritten nur indirekt. Das gilt prinzipiell auch für die COVID-19-Krise. Haben solche Ereignisse jedoch konkrete (den Emittenten unmittelbar betreffende) Folgen wie etwa Umsatz-/Gewinneinbrüche, Produktionsstillstände etc, sind diese Folgen bei erheblichem Kursbeeinflussungspotenzial ad-hoc-pflichtig.

  • Rating: Dass wesentliche Änderungen von Ratings Insiderinformationen sind, ist im Kern unbestritten und wird auch von der BaFin wieder bestätigt. Der Emittent erfährt von solchen Änderungen regelmäßig vorab, darf sie jedoch aufgrund einer vertraglichen Verpflichtung gegenüber der Ratingagentur nicht veröffentlichen. In diesem Zusammenhang ist erfreulich, dass Ratings ebenso wie Analysen und Researchberichte gemäß Behördenpraxis grundsätzlich den Emittenten nur mittelbar betreffen (also nicht ad-hoc-pflichtig sind). Dies laut BaFin auch dann, wenn sie konkrete Schätzungen zu Geschäftszahlen oder ein Kursziel enthalten und zu einer Änderung der Markterwartung führen. Hier ist jedoch Vorsicht geboten: Emittenten sollen laut BaFin zu prüfen haben, ob sich durch das Ergebnis des neuen Ratings Änderungen in der Geschäftsentwicklung ergeben können. Explizit genannt werden steigende Refinanzierungskosten bei Rating-Downgrade. Bei entsprechender Erheblichkeit der Auswirkungen kommt es in Folge des Ratings laut BaFin doch wieder zur Ad-hoc-Mitteilungspflicht (dies entspricht soweit ersichtlich auch der hL zumindest in Deutschland).

Mag. Gernot Wilfling / Dr. Sebastian Sieder