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Newsletter Kapitalmarkt- und Bankrecht Issue 4|2019
Kapitalmarktprospekte: Offenlegung der Risiken wird noch einmal deutlich heikler

11.06.2019
Die ab 21. Juli 2019 anwendbare neue EU-Prospektverordnung enthält im Vergleich zur derzeitigen Rechtslage deutlich detailliertere Vorgaben dazu, welche Risiken in einem Kapitalmarktprospekt in welcher Form zu beschreiben sind. Als Grundregel gilt: Im Prospekt darf auf Risiken nur eingegangen werden, wenn sie (i) für den Emittent oder das angebotene Wertpapier spezifisch und (ii) für eine fundierte Anlageentscheidung wesentlich sind und wenn dies (iii) auch durch den Inhalt des Prospekts bestätigt wird (siehe Art 16 Abs 1 Prospektverordnung). Insgesamt lässt die Prospektverordnung keine Zweifel offen, dass sie der derzeitigen Praxis der Risikobeschreibung – die man uE mit „Wildwuchs“ beschreiben kann – entgegentreten will. Anleger sollen dadurch einen klaren Blick auf die tatsächlich im konkreten Fall relevanten Risiken bekommen.

Damit im Einklang fordert die Prospektverordnung etwa, die Risiken anhand von (i) Wesentlichkeit und (ii) erwartetem Umfang an negativen Auswirkungen zu beurteilen. Die Risikofaktoren sind zudem entsprechend ihrer Beschaffenheit in eine begrenzte Anzahl von Kategorien einzustufen. Für jede Kategorie werden die wesentlichsten Risikofaktoren an erster Stelle genannt (so Art 16 Abs 1 UAbs 2 bis 4 Prospektverordnung).

Was sich schon daraus erahnen lässt, ist spätestens seit dem Final Report der ESMA betreffend Leitlinien zu Risikofaktoren klar: Die korrekte Offenlegung (nur) der tatsächlich spezifischen und wesentlichen Risiken in Kapitalmarktprospekten wird künftig viel mehr Aufmerksamkeit erfahren (müssen). Hier ein Auszug daraus, worauf die Aufsichtsbehörden laut ESMA-Papier im Zuge der Prospektbilligung achten müssen:

  1. Emittentenbezogene Risikofaktoren müssen nicht nur wirklich für den Emittenten relevant und spezifisch sein, sondern es muss aus der Formulierung auch erkennbar sein, inwiefern dies der Fall ist.

  2. Lediglich zur „Haftungsprävention“ sozusagen sicherheitshalber aufgenommene allgemeine Risikofaktoren sind absolut unzulässig.

  3. Risikofaktoren dürfen nicht mit „copy/paste“ aus Prospekten anderer Emittenten übernommen werden. ESMA anerkennt aber zumindest, dass Unternehmen aus derselben Branche ähnlichen Risiken unterliegen werden.

  4. Bezüglich der geforderten Wesentlichkeit eines spezifischen Risikos erachtet die ESMA quantitative Informationen für hilfreich. Sind solche nicht verfügbar, sollte zumindest durch qualitative Einordnungen („gering“, „mittel“, „hoch“) Klarheit verschafft werden (soweit ersichtlich nicht zwingend).

  5. Für die geforderte Kategorisierung schlägt ESMA fünf emittentenbezogene und vier wertpapier-/angebotsbezogene Kategorien vor (in vielen Fällen werden aber nicht alle Kategorien tatsächlich zutreffen). Mehr als zehn Kategorien (inklusive Unterkategorien) sollen bei gewöhnlichen Stand-alone-Prospekten unzulässig sein.

  6. Die Überschriften müssen die Natur eines Risikofaktors reflektieren.

  7. In der Zusammenfassung soll nur eine begrenzte Zahl an Risikofaktoren aufgenommen werden (laut Prospektverordnung höchstens 15).

Einige der genannten Vorgaben für Risikofaktoren gehörten schon bisher zur Behördenpraxis oder sind zumindest marktüblich. Einiges geht aber doch deutlich darüber hinaus und wir gehen davon aus, dass die Aufsichtsbehörden allgemeine Risikofaktoren künftig jedenfalls nicht mehr akzeptieren werden (vom konkreten Emittenten bzw Wertpapier unabhängige Risikofaktoren waren uE schon bisher nicht vorgeschrieben, wurden aber großteils toleriert). Einen schönen Eindruck davon, wie sich die ESMA Risikofaktoren vorstellt, findet man übrigens in Appendix I zur den Guidelines, welcher Beispiele für spezifische und wesentliche Risikofaktoren enthält.

In Fachvorträgen und der Lehre wurde in diesem Zusammenhang zuletzt betont, dass das Haftungsrisiko durch die neuen Vorgaben steige. Aus unserer Sicht nicht weniger erwähnenswert ist der Mehraufwand bei der Prospektgestaltung: Nicht zuletzt werden unternehmensintern mehr Personen involviert und mehr Ressourcen benötigt werden.

Mag. Gernot Wilfling / Alev Badem, LL.M. (WU)